医药企业赴港上市热情高涨。公开信息显示，今年1月1日—7月31日，已有13家内地生物医药企业成功登陆港股市场（详见表），数量超过去年全年的12家。这主要得益于今年5月香港证监会与港交所联合发布公告，推出“科企专线”，专门助力特专科技公司及生物科技公司上市申请，并允许这些公司选择以保密形式提交上市申请。政策激励下，仅今年上半年，就有超过50家生物医药企业向港交所递交了上市申请。

同时，A股科创板也为未盈利生物医药企业重新敞开了IPO大门。6月18日，中国证监会发布《关于在科创板设置科创成长层 增强制度包容性适应性的意见》，重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市，并推出一系列更具包容性和适应性的制度改革。市场迅速作出积极反应：禾元生物、北芯生命两家医药企业先后成功过会，百奥赛图、恒润达生、普昂医疗、贝尔生物等近20家医药企业已进入问询阶段。

不难看出，当前正处于生物医药企业IPO的黄金窗口期，不少企业正蓄力冲刺，全力角逐上市机遇。

锚定创新本质

重构估值逻辑

近年来，资本市场经历调整期，行业不确定性加剧，投资者对研发进度滞后且持续亏损的生物医药企业投资热情明显降温。据动脉网统计，2023—2024年，仅有25家内地生物医药企业成功登陆港股市场，其中通过港股《上市规则》第18A章（以下简称18A）上市的企业不足10家；A股市场表现更为平淡，2024年全年仅5家生物医药企业实现上市。据WIND数据，2022年至今，已有上百家生物医药企业因各种原因终止IPO或聆讯过期，一大批企业被挡在IPO的门外。

事实上，无论是港股新推出的“科企专线”，还是科创板重启的第五套上市标准，核心均在于重新聚集一批未盈利的创新型生物医药企业。不过，两地市场的侧重点存在差异。

港股市场投资者多以美元基金为主力，更看重企业在海外市场的交流合作，尤其关注商务拓展（BD）层面的表现。以映恩生物为例，该公司今年4月登陆港股，上市首日股价大涨116.7%，收盘价达205港元/股，总市值攀升至175.1亿港元。尽管截至2024年底，映恩生物累计亏损达17.95亿元，但其BD成果亮眼。过去几年，该公司先后与BioNTech、百济神州、Adcendo等企业达成多起重磅交易，潜在交易总额超60亿美元，这使其在资本市场获得高度关注。

A股市场则更关注“卡脖子”技术的进口替代与自主创新。例如，科创板第五套标准重启之后的首家过会企业禾元生物，其自主研发的“稻米造血”技术或使我国摆脱对进口血清白蛋白的依赖；北芯生命同样是进口替代的佼佼者，其创新产品“血流储备分数测量设备”和“压力微导管”，填补了我国在金标准血流储备分数测量技术领域的空白。

某一线券商负责人表示，未盈利的生物医药企业想要登陆科创板，核心在于拥有创新型产品。科创板此次“开闸”并非“大水漫灌”，而是坚持优中选优，筛选标准已从“利润门槛”升级为“技术含金量+商业化前景”的综合考量。

尽管港股与A股各有倾向，但核心逻辑一致：在行业新态势下，资本市场正重新理解生物医药行业的创新规律。允许未盈利企业上市，并非降低标准，而是建立更科学、更贴合行业特性的估值体系。

港股还是A股

企业的选择与权衡

过去几年，港股18A和A股科创板第五套标准，共同推动了一批未盈利生物科技企业上市。据WIND数据，截至今年5月底，已有70家生物医药企业通过港股18A上市，20家生物医药企业采用科创板第五套标准登陆A股。

如今上市窗口再度打开，企业究竟该选择更具包容性的港股，还是确定性更强的A股？

首先需关注上市门槛的差异。虽然都面向未盈利的生物医药企业，但细则区别显著。在市值方面，港股18A的门槛是15亿港元，科创板第五套标准则是不低于40亿元人民币；在研发进展方面，港股18A要求至少有一项核心产品通过概念阶段（如完成Ⅰ期临床试验或境外已进入Ⅱ/Ⅲ期临床试验阶段），科创板第五套标准则要求企业至少有一项核心产品获准开展Ⅱ期临床试验；在商业化能力方面，港股无特别要求，科创板第五套标准则需企业提供短期内实现扭亏为盈的明确可行性计划。

其次是上市流程与确定性的权衡。港股从递表到上市通常需要3至6个月，满足条件后上市确定性较高；科创板从受理到上市则需6至12个月，且上市指标有限，仅有少数头部企业能通过第五套标准上市。这也是过去几年大量生物医药企业“弃A转港”的核心原因——港股更包容，上市效率更高；而A股作为验证企业实力的“试金石”，更追求确定性。

不过，企业若能在A股成功上市，往往能获得更可观的长期回报，这与其上市后再融资的便利性密切相关。

A股投资者基数大、资金体量大，企业股价与估值更易获得支撑，后续发展动力更足。据动脉网不完全统计，目前通过科创板第五套标准上市的20家生物医药企业中，多数已实现扭亏为盈或亏损显著收窄。以艾力斯为例，该公司2020年通过科创板第五套标准上市，上市前累计亏损超10亿元；上市后迅速实现盈利，且净利润持续增长，2024年净利润达14.3亿元，同比增长122%，股价也从发行价22.73元/股攀升至2025年7月31日的97.20元/股。

港股则存在资金体量较小、流动性较弱、企业易破发等特点，估值通常为A股的60%~70%。但作为企业国际化布局的重要跳板，港股能为上市企业在BD层面提供较大助力。近年来，信达生物、康方生物、科伦博泰、和铂医药、映恩生物等企业通过港股上市，加速了全球战略布局，在海外BD交易市场表现活跃。

综上，港股更鼓励创新，青睐早期研发型企业，上市后不确定性相对较高；A股则偏向支持相对成熟的企业，既要求产品过硬，也看重未来盈利的高增长潜力，上市后回报更具爆发性。

回归理性

热潮中的冷思考

港股18A与科创板第五套标准推出初期，生物医药企业上市曾一度呈现井喷态势，甚至出现单日多家企业同时上市的盛况。但随着市场与行业调整，多数企业因难以满足严苛的IPO要求而止步。

经历行业的大起大落后，面对当前的IPO热潮，投资人普遍表现出理性态度。倚锋资本CEO朱湃表示，过去几年投资市场波动较大，信心尚未完全恢复，因此更应聚焦企业自身发展——先通过融资做好产品研发与市场化，才能为后续上市奠定坚实基础。华盖资本医疗基金首席投资官王珣则认为，IPO热潮易催生非理性行为，如扭曲投资价值、推高创始人对估值的预期。投资人还是更期待IPO市场平稳发展，让符合标准的企业顺利上市，暂未达标的企业可通过并购、重组等方式继续成长，始终维持交易市场的合理估值，这才是行业健康发展的方向。

当然，对部分生物医药企业而言，当前的确是值得把握的上市窗口期。

一是资金压力较大、需突破发展瓶颈的企业，可借助上市缓解困境。比如映恩生物，根据其招股书，公司现金流仅能维持一年，且面临对赌条款约束——若2025年未能上市，将面临10%~30%的高息赎回。

二是技术驱动性强、有明确国际化布局的企业，可通过上市加速成长。比如7月份刚在港股上市的维立志博，其专注于抗体药物研发，目前拥有14条管线，其中6条已进入临床试验阶段（包括1款核心管线LBL-024及3款主要管线LBL-034、LBL-033和LBL-007），核心管线LBL-024已进入Ⅱ期临床试验阶段，具备较强的BD潜力。

整体而言，面对重启的IPO窗口期，生物医药企业需回归理性，不盲目追逐上市热潮，基于自身价值与迫切需求作出谨慎选择。无论是投资人还是企业，都该清晰认识到，唯有坚守价值本质，才能真正穿越行业周期，实现资本与创新的良性互动，最终推动整个生物医药行业的健康可持续发展。（作者单位：动脉网）

(责任编辑：刘思慧)